Le thermomètre chinois vire au rouge. L’impulsion du crédit, cet indicateur avancé que les gérants macro scrutent depuis la crise de 2008 pour jauger l’appétit au risque des marchés, s’est retournée à la baisse. Lors des cycles précédents, le même signal précédait de six à neuf mois les grands retournements des actifs risqués. Cette fois, Bitcoin hausse les épaules. Sursis ou déconnexion durable : la réponse tient moins dans la corrélation historique que dans l’identité de l’acheteur marginal du BTC, qui n’a plus grand-chose à voir avec celui de 2017 ou de 2021.
Points clés
- L’impulsion du crédit chinois, dérivée du financement social total publié par la Banque populaire de Chine, mesure l’accélération du crédit et non son niveau
- Cet indicateur a précédé de deux à trois trimestres les grands mouvements des actifs risqués en 2009, 2016, 2018 et 2021
- Bitcoin y répond moins depuis que la Chine a banni le trading crypto et ses mineurs en 2021
- L’acheteur marginal du BTC est désormais américain et institutionnel : ETF au comptant, trésoreries d’entreprise et liquidité en dollars
L’impulsion du crédit, cet indicateur que Pékin ne publie pas
Aucune administration chinoise ne diffuse d’« impulsion du crédit ». L’indicateur est reconstruit par les économistes à partir du financement social total (total social financing, ou TSF), l’agrégat que la Banque populaire de Chine met en ligne chaque mois.
Le TSF additionne tout ce qui alimente l’économie réelle en argent frais : crédits bancaires, obligations d’entreprises, émissions des gouvernements locaux, financements du secteur bancaire parallèle. L’encours dépasse aujourd’hui les 400 000 milliards de yuans, soit près de 60 000 milliards de dollars.
L’impulsion, elle, mesure autre chose : la variation sur douze mois du flux de nouveau crédit, rapportée au PIB. La nuance est capitale. Une impulsion négative ne signifie pas que la Chine cesse de prêter, mais qu’elle prête moins vite qu’un an plus tôt. C’est une dérivée, pas un niveau. Et les marchés, qui vivent de variations bien plus que de stocks, réagissent précisément à ce coup d’accélérateur ou à ce coup de frein.
Quinze ans de coïncidences trop régulières
Le palmarès de l’indicateur a d’ailleurs de quoi rendre humble. Le plan de relance de 4 000 milliards de yuans lancé fin 2008 avait propulsé l’impulsion à des sommets, et les matières premières comme les actions émergentes ont suivi dans la foulée.
Rebelote en 2012, puis en 2015 et 2016, quand Pékin rouvre les vannes pour amortir la dévaluation du yuan et l’effondrement de ses places boursières. Bitcoin, alors sous les 500 dollars, entame la chevauchée qui l’emmènera vers 20 000 dollars.
Le film s’est aussi joué à l’envers. La campagne de désendettement de 2018, dirigée contre la finance de l’ombre, a comprimé l’impulsion au moment précis où le marché crypto abandonnait plus de 80 % de sa capitalisation.
Même séquence en 2021 : le crédit chinois ralentit dès le printemps, l’hiver crypto s’installe l’année suivante. Entre le signal et l’impact, le décalage tourne généralement autour de deux à trois trimestres. Ce qui fait dire à certains spécialistes que Bitcoin est « le meilleur baromètre de la liquidité mondiale » !
Le canal de transmission n’a rien de mystique. Le crédit chinois irrigue les matières premières, gonfle les excédents des exportateurs, pèse sur le dollar et libère de la marge pour les actifs situés au bout de la courbe du risque. Bitcoin occupe cette extrémité.
L’acheteur marginal du BTC a changé de passeport
La mécanique de 2017 s’est pourtant grippée quelque part entre Pékin et Chicago. La Chine a banni le trading de cryptos en 2021 et expulsé ses mineurs la même année, effaçant le canal direct qui reliait l’épargne chinoise aux carnets d’ordres.
Le flux marginal vient désormais d’ailleurs : les ETF Bitcoin au comptant américains et leur centaine de milliards de dollars d’encours, les trésoreries d’entreprise emmenées par Strategy et ses plus de 840 000 BTC, les allocations de fonds de pension et de gestionnaires de fortune.
Ces acheteurs-là ne réagissent pas au robinet du crédit chinois. Ils répondent à des mandats, à des comités d’investissement et à la liquidité en dollars : taille du bilan de la Fed, niveau du compte courant du Trésor américain, et désormais les stablecoins, dont les émetteurs recyclent des centaines de milliards en bons du Trésor.
La corrélation du BTC avec la masse monétaire mondiale reste cependant solide. Sa sensibilité à la seule composante chinoise, beaucoup moins.
Déconnexion ne vaut cependant pas immunité. La Banque populaire de Chine publie les chiffres du financement social total autour du 10 de chaque mois. Trois trimestres consécutifs de repli, sans réponse budgétaire de Pékin ni assouplissement monétaire américain, n’ont jamais laissé les actifs risqués indemnes. À l’inverse, une baisse du taux de réserves obligatoires ou une nouvelle salve d’obligations souveraines spéciales retournerait la courbe en quelques semaines. Pour l’instant, le voyant rouge clignote sur un seul tableau de bord, et ce n’est pas celui que consultent les gérants d’ETF.
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