Verdict rendu la veille de l’échéance. Jeudi 15 octobre à 22h48 heure de Paris, MSCI a publié les conclusions de sa consultation sur les « entreprises non opérationnelles ». Le nouveau filtre s’appliquera donc dès la revue d’indices MSCI de novembre. Strategy, Metaplanet et leurs centaines de milliers de bitcoins passent sous la toise. Le fournisseur d’indices avait déjà publié sa simulation cet été et les deux sociétés figuraient parmi les candidates au retrait. La menace a désormais un mode d’emploi, des seuils chiffrés et une date.
Points clés
- MSCI retient un test en deux temps pour écarter les sociétés qui détiennent des actifs sans rien exploiter.
- Les noms des sociétés retirées tomberont le 11 novembre, puis le retrait prendra effet à la clôture du 30 novembre.
- Les fonds qui copient les indices MSCI devront céder les titres concernés, MSTR en tête, et le gel des émissions d’actions en vigueur depuis un an disparaît.
Un indice MSCI, à quoi ça sert et pourquoi Strategy y tient
Un indice boursier est une liste d’actions pondérées par leur capitalisation. MSCI est l’un des trois grands qui fabriquent ces listes pour la finance mondiale, avec FTSE Russell et S&P Dow Jones.
Son indice phare, le MSCI ACWI IMI, couvre environ 99 % des capitalisations investissables de 47 pays. Des milliers de fonds indiciels et d’ETF ne choisissent pas leurs actions : ils achètent mécaniquement ce que contient la liste, dans les mêmes proportions. Entrer dans l’indice, c’est donc recevoir un flux d’acheteurs automatiques. En sortir, c’est le voir s’inverser, car ces mêmes fonds doivent alors vendre toute leur position avant la date de retrait.
Voilà l’enjeu pour Strategy. Sa lettre du 31 août signée par Michael Saylor et Phong Le avance un chiffre précis. Les fonds suivant les indices MSCI détiennent environ 13 millions d’actions Strategy, soit 3,1 % du capital, « moins d’une journée de volume ». Le chiffre est exact, mais il oublie la seconde moitié du mécanisme. Le modèle de Strategy repose sur l’émission d’actions et d’obligations convertibles pour acheter du BTC. Or, en temps normal, les fonds passifs absorbent une partie de chaque nouvelle émission pour rester alignés sur l’indice. Vous retirez cet acheteur mécanique, vous renchérissez chaque dollar levé.
Quatre drapeaux sur cinq, le test MSCI qui condamne les trésoreries Bitcoin
Le filtre adopté jeudi ne mentionne jamais le mot bitcoin, et c’est précisément sa force juridique. Il vise toute société cotée dont le métier réel est de détenir des actifs plutôt que de les exploiter. Première étape, un test de base sur les actifs opérationnels, c’est-à-dire tout ce qui sert à produire (usines, logiciels, stocks, créances clients). Si ces actifs dépassent 50 % du bilan, la société est éligible sans discussion. Sinon, MSCI passe à la seconde étape et calcule cinq ratios financiers, identiques pour tous les secteurs.
- Actifs opérationnels inférieurs à 20 % du bilan.
- Dépenses d’exploitation inférieures à 5 %, signe d’une structure qui ne fait presque rien tourner.
- Flux de trésorerie d’exploitation négatif, car l’activité courante ne rapporte pas d’argent.
- Résultat dominé par les variations de juste valeur des actifs non opérationnels, autrement dit par le cours de ce que la société possède.
- Dépendance aux levées de capitaux supérieure à 20 % du bilan, parce que la croissance vient des émissions de titres et non des ventes.
Quatre drapeaux levés sur cinq, et la société est déclarée inéligible, précise MSCI dans son annonce du 15 octobre. Les seuils chiffrés sont ceux de la proposition d’août, reprise avec des ajustements mineurs. Une trésorerie Bitcoin pure coche donc les cinq cases sans effort. Strategy détient plus de 848 000 BTC. Son résultat dépend des variations de valeur de ce stock et sa croissance passe par des émissions de titres. Son activité logiciel, environ 500 millions de dollars de chiffre d’affaires annuel selon Michael Saylor, pèse trop peu face à un bilan dominé par le bitcoin.
Deux exercices ratés et la fin du gel d’octobre 2025
Les tampons prévus ne changent rien au diagnostic. MSCI ne retire un membre existant que s’il échoue au test sur ses deux derniers exercices annuels, avec des seuils relevés pour les constituants actuels. À l’inverse, une société candidate à l’entrée est recalée dès qu’elle échoue sur l’un des deux. Le fournisseur se réserve aussi le droit d’utiliser le dernier rapport trimestriel disponible. La simulation menée sur les données de mai 2026 aboutissait à trois retraits du MSCI ACWI IMI : Strategy (23,9 milliards de dollars de capitalisation ajustée), Yellow Cake (un véhicule d’uranium) et Metaplanet. SharpLink, la trésorerie Ethereum, atterrissait sur la liste de surveillance.
Le texte enterre au passage les mesures provisoires du 10 octobre 2025. Depuis un an, MSCI gelait le nombre d’actions pris en compte pour les sociétés détenant au moins 50 % d’actifs numériques. Les fonds passifs ne suivaient donc déjà plus les nouvelles émissions de Strategy. MSCI avait reculé une première fois en laissant ces sociétés dans ses indices avec ce gel pour seule sanction. Le gel disparaît avec la revue de novembre, remplacé par le test à cinq ratios.
Du 11 au 30 novembre, le calendrier de sortie des indices MSCI
La liste définitive des sociétés touchées sera publiée le 11 novembre, avec l’annonce de la revue d’indices de novembre 2026. Le retrait prend ensuite effet à la clôture du 30 novembre. Entre les deux, les gérants passifs préparent leurs ventes forcées, en général concentrées sur la séance de clôture du dernier jour. Les traders, eux, se positionnent avant. Cointelegraph rappelle que l’estimation de JPMorgan, 2,8 milliards de dollars de ventes sur MSTR, datait de la consultation de 2025. Elle portait d’ailleurs sur un périmètre différent. Aucun analyste n’a encore chiffré la version adoptée jeudi.
Strategy n’avait pas réagi vendredi matin. Sa position d’août reste la seule connue : une consultation « discriminatoire, arbitraire et malavisée ». Selon la société, son adoption « n’aurait aucun impact significatif sur l’activité de Strategy, mais nuirait profondément à la réputation de MSCI comme fournisseur d’indices fiable et neutre ». Strategy demandait aussi que la règle ne s’applique qu’aux comptes publiés après son adoption. MSCI n’a pas retenu cette demande. Metaplanet n’avait rien publié non plus.
Le dossier n’est pas clos avec MSCI. Le montant réel des ventes dépendra de FTSE Russell et de S&P Dow Jones. JPMorgan évaluait en effet l’an dernier la facture jusqu’à 8,8 milliards de dollars si les autres fournisseurs d’indices adoptaient un filtre comparable. Cette sortie arrive aussi dans un contexte où les trésoreries d’entreprise n’achètent presque plus de bitcoins et où MSTR a perdu une large partie de sa prime sur la valeur de ses BTC. Le 11 novembre dira qui reste dans la liste, le 30 qui en sort.
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