Ouvrez un portefeuille crypto ordinaire, peut-être même simplement le vôtre. Du bitcoin, deux ou trois grandes capitalisations, une poignée d’altcoins, parfois une poche en staking : dix lignes et le sentiment rassurant d’avoir réparti le risque. Mais ce sentiment est faux. Ces lignes montent et descendent ensemble, et elles le font d’autant plus en chœur que le marché chute, c’est-à-dire au moment précis où la diversification devrait servir. En termes de gestion, leur corrélation tend vers 1 dans les phases de stress, si bien que derrière les dix lignes, il n’y a finalement qu’un seul et même pari, celui de la hausse, répété dix fois.
Ce pari a parfois enrichi ceux qui l’ont tenu, mais il reste un pari, et tout le monde ne peut pas se permettre de le prendre : une trésorerie d’entreprise qui publie des comptes trimestriels, un fonds qui répond à un conseil d’administration, un particulier qui a déjà vendu au pire moment une fois de trop… Pour eux existe une autre famille de stratégies, pratiquée depuis des décennies sur les actions par les fonds long/short et transposée depuis à la crypto : le market neutral. On y retire la direction du marché de l’équation, et il ne reste alors qu’un flux de rendement dont l’origine ne doit rien au sens des cours. D’où vient ce flux, qui le paie, ce qu’il rapporte une fois les frais déduits et, surtout, ce dont il ne protège pas : on fait le point dans ce premier volet d’une série consacrée à cette mécanique et à ses limites.
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Points clés
- Une position neutre associe un achat au comptant et une vente à découvert de même notionnel sur un contrat perpétuel, ce qui annule l’effet du prix sur le résultat.
- Le taux de funding de référence (0,01 % toutes les huit heures) équivaut à près de 11 % annualisés, mais il fluctue avec la demande de levier et passe sous zéro pendant les paniques.
- La marge déposée ramène ce chiffre autour de 8,8 % sur le capital réellement immobilisé, avant même de compter les frais payés sur deux jambes.
- Liquidation de la jambe short et prix de référence calculés par la plateforme restent deux dangers que la neutralité ne couvre pas.
Le delta, ou l’art de ne pas avoir d’avis
On l’a dit, ce pari directionnel est parfaitement défendable, et il a d’ailleurs rapporté beaucoup d’argent à ceux qui l’ont tenu. Encore faut-il savoir qu’on le détient, parce que c’est lui qui commande le rendement du portefeuille, sa volatilité et, en fin de compte, le moment précis où l’on finit par vendre au plus mauvais endroit.
Un gérant se pose cependant une autre question : quelles sources de rendement exploiter sans avoir à trancher le sens du marché ? C’est de là que vient le market neutral : une stratégie porte ce nom lorsque son exposition nette à la direction du sous-jacent est nulle, ou du moins maintenue très près de zéro, ce que le vocabulaire des salles de marché résume d’un seul mot : le delta. Un delta de 1 signifie qu’un mouvement de 1 % du bitcoin déplace la position de 1 %, tandis qu’un delta de 0 signifie qu’elle ne bouge pas, quel que soit le sens du marché. Or, ce delta ne reste jamais à zéro tout seul, puisque les tailles dérivent, les marges se réajustent et les gains s’accumulent d’un seul côté ; l’essentiel du métier revient donc à l’y ramener, rééquilibrage après rééquilibrage.
Prenons un cas d’école, celui du cash-and-carry le plus simple : on achète 1 BTC au comptant et on vend, dans le même mouvement, l’équivalent d’un bitcoin sur un contrat perpétuel, de sorte que la jambe longue et la jambe courte portent exactement le même notionnel. Si le bitcoin tombe de 80 000 à 60 000 dollars, la jambe spot perd 20 000 dollars tandis que la jambe short en gagne autant ; s’il monte de 80 000 à 100 000, l’inverse se produit, au dollar près (aux frais près, plus exactement). Dans les deux cas, le résultat lié au prix est donc nul, et le capital se retrouve immobilisé pour ne rien gagner sur le cours lui-même. Tout l’intérêt de l’opération tient alors au flux qui reste.
L’argent vient des impatients
Un contrat perpétuel n’a, par définition, pas d’échéance. Rien ne force donc son prix à converger vers celui du marché au comptant, comme le ferait un future daté à l’approche de sa livraison, et les plateformes corrigent ce défaut par le funding, un paiement périodique entre acheteurs et vendeurs dont le signe dépend de l’écart entre le prix du perp et un indice spot. Lorsque le perpétuel cote au-dessus du comptant, autrement dit lorsque la prime est positive, les longs paient les shorts ; le flux s’inverse dans le cas contraire.
L’ordre de grandeur se vérifie en trois clics. Le taux de référence tourne autour de 0,01 % par période de huit heures sur la plupart des plateformes, soit trois périodes par jour, 0,03 % quotidien et 10,95 % du notionnel sur un an sans réinvestissement, ou un peu moins de 11,6 % si l’on recompose les paiements. Rien d’exotique dans ce calcul, si ce n’est que les taux réellement constatés, publics et consultables dans l’historique de funding de chaque plateforme, s’éloignent très souvent de cette valeur par défaut, dans un sens comme dans l’autre.
Deux précisions creusent en effet un écart considérable entre ce chiffre et le rendement effectivement encaissé.
La première tient à la stabilité du taux, qui n’en a aucune. Le funding oscille en fonction de la demande de levier : très au-dessus de sa valeur par défaut pendant les phases d’euphorie, lorsque l’open interest gonfle côté acheteur, il passe en territoire négatif pendant les paniques. Ethena a bâti tout un stablecoin de synthèse sur ce flux, et son rendement, distribué aux détenteurs d’USDe placés en staking, a dépassé 20 % annualisés au printemps 2024 avant de retomber sous les 5 % une fois le funding tassé. Aussi, un rendement annoncé à 11 %, qui suppose douze mois de paiements constants, n’est qu’une extrapolation déguisée en prévision.
La seconde précision porte sur la base de calcul, plus souvent encore passée sous silence. Le rendement se mesure en effet sur le capital engagé et non sur le notionnel. Or, tenir la position décrite plus haut oblige non seulement à acheter 1 BTC au comptant, mais aussi à déposer une marge initiale pour la jambe short et à la maintenir au-dessus du seuil de maintenance quel que soit le mouvement du marché. Si cette marge pèse un quart de la position, le capital mobilisé atteint 1,25 fois le notionnel et le rendement effectif tombe mécaniquement de 10,95 % à 8,8 %. Ajoutez-y les frais d’exécution, payés deux fois puisqu’il y a deux jambes, et davantage encore à chaque rééquilibrage, et l’on comprend qu’un gérant qui parle de rendement sans préciser sa base de calcul parle en réalité d’autre chose.
Reste à savoir qui verse ce flux, et pourquoi. La demande de levier en crypto est très majoritairement acheteuse : un particulier qui veut amplifier une conviction l’amplifie presque toujours à la hausse, et il paie pour cela, période après période. En face, teneurs de marché et hedge funds n’ont aucune envie de parier sur la baisse du bitcoin ; ils achètent donc au comptant ce qu’ils vendent sur le contrat et encaissent, en contrepartie, la rémunération de ce service de liquidité. Le flux vit dès lors aussi longtemps que l’asymétrie qui l’alimente : il rétrécit quand elle rétrécit et s’inverse quand elle s’inverse.
Neutre ne veut pas dire tranquille
Market neutral ne veut pas dire sans risque, et c’est là le contresens le plus répandu sur le sujet. Un risque précis a certes été retiré, celui de la direction du marché, mais tous les autres restent en place, et ils ont des noms.
Le premier est le risque de base : le prix du contrat et celui du comptant peuvent diverger plus que prévu, ce qui dégrade la valeur mark-to-market de l’ensemble sans qu’aucun mouvement directionnel soit en cause.
Le deuxième tient au funding lui-même, qui peut devenir un coût, et qui l’a d’ailleurs été plusieurs jours d’affilée après chaque grande purge de levier.
Le troisième est le risque de liquidation de la jambe short pendant un mouvement violent. Le 10 octobre 2025, près de 19 milliards de dollars de positions ont disparu en vingt-quatre heures, et les mécanismes de désendettement automatique (ADL, pour auto-deleveraging) ont refermé d’office des positions pourtant gagnantes. Dans ce cas de figure, la jambe spot se retrouve seule, parfaitement directionnelle, au pire moment possible.
Le quatrième, enfin, est le risque de contrepartie et de garde. L’ensemble repose sur des plateformes qui détiennent les actifs et calculent elles-mêmes leurs prix de référence. Ce même 10 octobre, l’USDe est ainsi tombé jusqu’à 0,65 dollar sur Binance alors que le jeton s’échangeait autour de 1 dollar partout ailleurs, ce qui a déclenché une cascade de liquidations sur des positions censées être neutres ; la plateforme a ensuite indemnisé les comptes touchés. Trois ans plus tôt, les fonds qui tenaient leur jambe short chez FTX en novembre 2022 avaient perdu les deux jambes d’un coup.
Quatre risques, donc, dont aucun n’est théorique et qui méritent chacun mieux que la ligne qu’on vient de leur accorder.
Et si on avait simplement gardé son bitcoin ?
L’objection la plus sérieuse tient au coût d’opportunité. Sur longue période, un investisseur qui a acheté du bitcoin et n’y a plus touché a battu, et très largement, n’importe quelle stratégie market neutral correctement exécutée. Le point n’est pas discutable et aucun gérant sérieux ne le discute. La comparaison repose pourtant sur trois hypothèses qu’il faut expliciter.
Elle suppose d’abord qu’on ait tenu du début à la fin, sans vendre pendant les drawdowns de plus de 70 % que le bitcoin a déjà traversés (84 % entre décembre 2017 et décembre 2018, 77 % entre novembre 2021 et novembre 2022).
Elle suppose ensuite un investisseur qui a tout son temps devant lui et aucune échéance de passif à honorer.
Elle suppose enfin, et surtout, qu’il aurait choisi le bitcoin plutôt que l’un des milliers d’actifs disparus en chemin.
Aucune de ces hypothèses n’est absurde, mais elles décrivent ensemble un investisseur assez rare dans la vraie vie et, surtout, un profil de risque qu’une trésorerie d’entreprise ou un fonds de dotation ne peut tout simplement pas assumer devant son conseil d’administration.
Une précision d’honnêteté s’impose toutefois dans l’autre sens. La performance moyenne réelle des fonds market neutral crypto sur longue période reste hors de portée de cet article, faute de série publique et homogène, et les bases de données disponibles souffrent en outre d’un biais de survie massif, puisqu’un fonds qui ferme cesse de déclarer ses chiffres. Personne, de ce côté-ci non plus, ne peut donc sortir un chiffre incontestable.
Le market neutral n’a d’ailleurs jamais prétendu battre le bitcoin en marché haussier. Pour une trésorerie qui publie des comptes trimestriels, l’arbitrage se joue plutôt entre un flux annuel de 8 à 9 %, parfois négatif, et un actif capable de perdre les trois quarts de sa valeur en douze mois.
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